家電行業：收入穩健復蘇，盈利顯著改善
家電板塊上市公司 2022 年報及 2023 一季報已披露完畢：2022Q4 疫情沖擊變大，地產 的負面影響持續發酵，內需的拖累因素有增無減，像 2022Q3 空調需求高漲這樣的正向 驅動，有減無增，內銷環比變差是情理之中；由于歐美需求趨弱，且處在去庫存階段， 外銷仍在磨底，綜合來看，2022Q4 家電行業收入跌幅較明顯，不過也在預期之內；全 年來看，在面對著國內疫情管控、房地產景氣疲弱，海外需求下臺階等不利外部環境， 行業全年收入以基本持平收官。2023Q1 家電行業穩健復蘇、節奏超市場預期，高基數 背景下實現 3%左右穩健增長，內銷方面，除了疫情后宏觀消費持續修復外，家電內銷 表現較好的主因一方面在于空調，家用空調在低渠道庫存疊加需求復蘇的背景下，出貨、 排產、安裝卡都實現雙位數以上增長，之前被疫情遲滯的央空工程項目。
2023 年推進 節奏也有加快跡象；另一方面，2022Q4 疫情對企業正常經營影響較大，部分訂單和需 求延后到 2023Q1 確認和釋放；2023Q1 外銷表現仍在磨底，不過部分企業反饋出口訂 單已經轉正，或看到訂單跌幅收窄、預計在年中左右轉正。業績端來看，盈利能力開始 明顯享受到大宗原材料的降價紅利，各項費用率則基本保持平穩運行，得益于此， 2023Q1 家電行業整體業績增長 11%，除了 2022Q4 受到疫情的干擾之外，2022 年以 來家電行業整體業績基本保持 10%以上的穩健增長。
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整體來看，2023Q1 家電產業經營迎來快速恢復，考慮到后續經營基數偏低，且房地產 年初以來開始改善，居民消費也在持續復蘇，我們看好后續家電內銷的恢復斜率，并有 望看到景氣復蘇從傳統大家電向低滲透率可選品類蔓延，維持行業 2023 年正式步入上 行周期的判斷。為方便后續分析，我們選取 47 家有代表性的家電上市公司進行歸納性 總結，并將其細分為白電、黑電、廚電及其他后周期、小家電及家電上游五大子行業。
白電板塊搶先復蘇，其他子行業蓄勢待發
2022 年家電行業整體實現主營收入 13,772.89 億元1，同比增長 0.84%，其中四季度實 現 3,262.91 億元，同比下滑 8.39%。去年四季度疫情沖擊變大，地產的負面影響持續 發酵，內需的拖累因素有增無減；由于歐美需求趨弱，且處在去庫存階段，外銷仍在磨 底，綜合來看，2022Q4 家電行業收入跌幅較明顯，不過也在預期之內。全年來看，在 面對著國內疫情管控、房地產景氣疲弱，海外需求下臺階等不利外部環境，行業全年收 入以基本持平收官。
2023 年一季度，家電行業主營收入同比增長 2.79%至 3,364.99 億元。從一季報情況看， 家電行業正以超預期速度復蘇，內銷方面，除了疫情后宏觀消費持續修復外，家電內銷 表現較好的主因一方面在于空調，家空在低渠道庫存疊加需求復蘇的背景下，出貨、排 產、安裝卡都實現雙位數以上增長，之前被疫情遲滯的央空工程項目，23 年推進節奏也 有加快跡象；另一方面，2022Q4 疫情對企業正常經營影響較大，部分訂單和需求延后到 2023Q1 確認和釋放。2023Q1 外銷表現仍在磨底，不過部分企業反饋出口訂單已經 轉正，或看到訂單跌幅收窄、預計在年中左右轉正。整體來看，2023Q1 家電產業經營 迎來快速恢復，考慮到后續經營基數偏低，且地產端的改善尚未在產業需求上得到體現， 我們看好后續家電內銷的恢復斜率，維持行業 2023 年正式步入上行周期的判斷。
從樣本統計數據來看，2022 年四季度及 2022 年全年樣本家電上市公司營收分別同比5.44%、+1.30%，四季度家電收入表現有所承壓，全年最終錄得小個位數增長；全年來 看，家電上游收入增速最為出色，白電繼續彰顯穩健特征，廚電、小家電小幅承壓，黑 電降幅較大。2023 年一季度，家電代表性上市公司整體營收同比+4.82%，增速排序為 黑電＞白電＞家電上游＞廚電＞小家電，具體來看：
白電：2022 年白電行業收入同比+3.06%，國內消費景氣承壓且海外出口壓力逐季趨大 背景下，行業仍實現了平穩增長。2023Q1 白電行業收入同比+6.24%，行業景氣環比修 復且空調景氣出色。內銷端，一方面必選需求有所修復，白電需求環比 2022Q4 均有改 善；另一方面，空調受益于部分更新需求釋放，終端需求表現出色，疊加渠道補庫存， 內銷量當季實現了 15%-20%增長；格局穩固背景下，內銷均價延續提升。外銷端，海 外消費需求壓力依舊較大，但白電出口已然改善顯著。
廚電及后周期：2022 年廚電行業收入同比-1.53%，增速前高后低，后期主要受到地產 景氣低迷和疫情的干擾；2023Q1 廚電行業收入同比-2.67%，景氣度環比有所修復，但 增速尚未轉正，主要由于目前仍受困于前期地產壓力，其中傳統廚電企業收入表現更具 穩健性，傳統品類波動更小、且新品類放量紅利兌現，個股也有份額修復邏輯，相對而 言集成灶絕對增速仍平淡，主要受高基數影響和競爭加劇的拖累。后續看，年初以來新 房、二手房表現較好，疊加竣工端平穩釋放，廚電行業逐季回暖可期。
小家電：2022 年小家電行業收入同比-1.01%，全年小家電行業營收規模平穩，主要在 于前期居民消費信心仍相對穩定，出口表現也相對穩健，下半年內外銷開始逐步走弱。 2023Q1 小家電行業收入同比-11.90%，整體增速與 2022Q4 相近，可選小家電景氣修 復節奏預計略晚于剛需品類的更新需求釋放，景氣恢復尚需時日；歐美消費景氣仍在筑 底且北美渠道仍在去庫存，外銷出口仍明顯下滑。子行業中，清潔電器及投影儀增速環 比走弱，廚小及個護按摩環比修復。
黑電：2022 年黑電行業收入同比-8.10%，內外銷皆較平淡。2023Q1 黑電行業收入同 比+10.03%，內銷端，奧維云網推總數據顯示 2023Q1 彩電全渠道零售額同比-18.71%， 降幅環比變化不大，需求還有待進一步恢復；外銷端，海關數據顯示 2023Q1 電視機出 口額同比+1.30%，出口量同比+12.20%，表明出口端的需求情況較此前預期更為樂觀。 長期來看，顯示技術的持續迭代有望從根本上帶動國內的更新需求，以及全球彩電的產 品結構改善，在此基礎上，行業整體銷量延續平穩增長可期。
家電上游：2022 年家電上游行業收入同比+9.81%，2023Q1 收入同比+5.87%，分內外 銷出貨情況看需求，空調內銷表現最為亮眼，外銷也逐步走出最困難的時段，冰洗方面， 內銷整體延續相對平穩的發展趨勢，而外銷端表現也優于此前預期，其中冰箱外銷量 3 月已接近同比持平，洗衣機外銷量一季度已同比轉正，綜上，在下游整機出貨及排產帶 動的背景下，家電上游行業 2023Q1 實現相對平穩的營收增長。
2022 年末家電行業整體預收賬款規模為 630.34 億元，同比增長 3.00%；2023 年一季 度末家電行業預收賬款規模為 709.10 億元，同比增長 11.34%。2023 年一季度末白電 行業預收賬款同比增長 13.18%、增幅最大，格力電器、美的集團、海信家電期末預收 款皆有明顯增長，后續有望在收入端得到體現；廚電一季度末預收賬款跌幅收窄，廠商 在降低下游資金壓力的同時，下游提貨積極性在慢慢恢復；小家電一季度末預收賬款增 長 12.08%，廚小企業預收款提升幅度普遍較大，不過部分廚房小電、個護類小電企業 直營及代運營銷售比例提升，預收賬款規模對收入的指引意義有所弱化，新興品類下游 提貨積極性較一般；黑電行業預收款延續下滑，不過海信視像預收款逆勢大幅增長；家 電上游整體預收款表現平淡。
存貨方面，2022 年末家電行業整體存貨規模為 1,968.19 億元，同比下滑 3.79%；2023 年一季度末家電行業整體存貨規模 1,855.89 億元，同比下滑 6.79%。分子行業來看， 一季度末白電、廚電、小家電存貨規模分別下滑 8.12%、23.82%、10.65%，大宗原材料價格壓力趨弱，廠商對原材料的備貨力度有所降低；黑電行業存貨基本平穩，面板價 格持續處于底部，廠商提前備貨意愿并不強。
毛利率受益于成本紅利，費用率小幅提升
根據長江家電制造指數口徑，2022 年全年家電行業整體毛利率同比提升 1.87pct 至 24.43%，其中四季度毛利率同比提升 5.41pct 至 27.02%；2023 年一季度家電行業整 體毛利率提升 2.24pct 至 24.43%。由于終端價格穩定，競爭良性，成本紅利對期內產 業盈利有正向帶動，去年 6 月開始大宗原材料成本價格開始趨勢下行，并于 2022Q3 同 比增速大幅轉負；2022Q4 冷軋鋼板（1mm）均價、LME3 個月銅期貨均價、LME3 個 月鋁期貨均價及塑料指數同比分別-24%、-16%、-15%及-16%，2023Q1 分別-16%、- 10%、-25%及-14%。
分子行業來看，白電行業 2022A、2023Q1 毛利率分別提升 1.31、1.81pct，主因是原材 料、海運等成本端的改善，業務結構調整也有積極影響；廚電行業 2022A、2023Q1 毛 利率分別提升 0.59、3.29pct，原材料成本紅利正在不斷兌現，另外部分企業也有提價、 結構升級、降本增效的動作；小家電行業 2022A、2023Q1 毛利率分別提升 2.79、3.73pct， 外銷端匯率環境友好、運費下降、訂單提價使得毛利率明顯提升，內銷也在受益于成本 紅利；黑電行業 2022A、2023Q1 毛利率分別提升 1.79、0.79pct，2023Q1 黑電行業面 板價格同比持續回調；家電上游 2022A、2023Q1 毛利率分別提升 0.68、2.46pct，成本 紅利有所延續，汽零業務毛利率也在受益于規模提升、成本轉嫁。
期間費用率方面，2022 年家電行業整體期間費用率為 15.42%，同比提升 0.48pct，其 中四季度整體費用率同比提升 3.92pct 至 18.39%，2023 年一季度家電行業整體期間費 用率同比提升 1.44pct 至 16.08%。具體來看，2022A、2023Q1 行業銷售費用率分別提 升 0.28、0.62pct，行業針對新品類的營銷投放力度較大，管理（含研發）費用率分別 +0.51、+0.63pct，主要受企業股權激勵費用攤銷影響，研發力度也在加強，財務費用率 分別-0.32、+0.20pct，波動不大。
分子行業來看，樣本企業數據顯示 2022A、2023Q1 白電期間費用率分別提升 0.28、 0.99pct，銷售、管理、研發、財務費用率分別同比+0.32、+0.20、+0.20、+0.27pct， 各項費用率波動皆在合理區間；廚電行業分別提升 1.13、1.49pct，行業目前針對新品 類的營銷和研發力度在加強；小家電行業分別提升 1.80、4.86pct，銷售、管理、研發、 財務分別+3.50、+0.52、+0.74、+0.09pct，由于小家電板塊競爭較為激烈，企業在營銷 和研發環節有所加碼；黑電 2022A、2023Q1 期間費用率分別提升 0.87pct、下滑 0.08pct； 家電上游分別下滑 0.56pct、提升 0.83pct。
盈利能力同比改善，業績錄得雙位數增長
2022 年全年家電行業實現歸屬凈利潤 1,004.80 億元，同比增長 11.34%，其中四季度 實現 209.44 億元，同比增長 1.33%；2023 年一季度家電行業實現歸屬凈利潤 240.36 億元，同比增長 11.09%。2022 年家電板塊收入平穩運行，2023Q1 整體收入穩步復蘇， 盈利能力開始明顯享受到大宗原材料的降價紅利，各項費用率則基本保持平穩運行，得 益于此，除了 2022Q4 受到疫情的干擾之外，2022 年以來家電行業整體業績基本保持 10%以上的穩健增長。
子行業層面，白電行業 2022A、2023Q1 業績分別同比增長 9.05%、13.84%，一季度行 業景氣環比修復且空調景氣出色，整體白電收入增長提速；且盈利剪刀差效應延續，毛 利率持續改善，而期間費用率相對平穩，綜合盈利能力提升；廚電行業 2022A、2023Q1 業績分別增長 4.90%、5.75%，2023Q1 廚電行業業績表現好于收入端，伴隨著原材料 降價紅利，毛利率呈現出明顯改善趨勢，多數企業盈利能力同比皆有提升；小家電行業 2022A、2023Q1 業績分別下滑 4.89%、16.96%，一方面收入修復節奏較慢，仍有承壓 下滑；另一方面，盡管原材料紅利顯現，毛利率改善，但高費用率渠道仍需投入，疊加 規模效應減弱，期間費用率明顯上行，行業盈利能力明顯承壓；黑電行業 2022A、2023Q1 業績分別增長 89.05%、33.39%，彈性最大；家電上游 2022A、2023Q1 業績分別增長 29.26%、30.70%，自 2022Q2 以來板塊連續第四個季度實現業績高增速。
從盈利能力層面來看，2022 年全年家電行業整體歸屬凈利率為 7.30%，同比提升 0.69pct，其中四季度歸屬凈利率為 6.42%，同比提升 0.62pct；2023 年一季度家電行 業歸屬凈利率為 7.14%，同比提升 0.53pct。分子行業來看，白電行業 2022A、2023Q1 歸屬凈利率分別提升 0.44、0.51pct，一季度白電板塊凈利率依舊處于改善通道中；廚 電行業 2022A、2023Q1 歸屬凈利率分別提升 0.90、1.21pct，原材料降價紅利持續顯 現；小家電分別下滑 0.37、0.54pct，競爭壓力導致行業費用投放力度較大；黑電行業 2022A、2023Q1 歸屬凈利率分別提升 1.28、0.52pct；家電上游分別提升 0.86、0.92pct， 同樣得益于原材料降價紅利。
經營性現金流方面，2022 年全年家電行業累計實現經營性現金流凈額為 1,299.17 億元， 同比增長 37.62%，其中四季度實現 385.15 億元，同比增長 7.74%；2023 年一季度家 電行業實現經營性現金流凈額 293.97 億元，同比增長 249.37%。一季度各子行業現金 流皆有改善，一方面下游回款有所改善，另一方面原材料價格下降后廠商對原材料的提 前備貨力度有所降低，另外下游渠道信心也在恢復，期末行業預收款也有提升。
白電：空調賽道景氣，業績增長較優
需求環比修復，空調內銷增長出色
2022A 白電行業收入同比+3.06%，國內消費景氣承壓且海外出口壓力逐季趨大背景下， 行業仍實現了平穩增長。行業來看，三大核心品類空冰洗，僅空調內銷量持平，冰洗量 下滑，空調主要在于去年三季度熱夏的階段性驅動；價格端，格局穩固背景下，內銷均 價延續提升；外銷方面，三大品類均有承壓。 2023Q1 白電行業收入同比+6.24%，行業景氣環比修復且空調景氣出色。行業層面，一 方面必選需求有所修復，白電需求環比 2022Q4 均有改善；另一方面，空調受益于部分 更新需求釋放，終端需求表現出色，疊加渠道補庫存，內銷量當季實現了 15-20%增長； 價格端，格局穩固背景下，內銷均價延續提升。外銷端，海外消費需求壓力依舊較大。
參考第三方數據，內銷方面，2022A 空冰洗內銷量增速分別+0%/-3%/-9%；奧維推總數 據顯示空冰洗 2022A 全渠道零售量分別-3%/-6%/-9%。空調整體表現優于冰洗，主要在 于 2022Q3 有熱夏高溫驅動，空調消費需求回升，當期零售量同比+21%；冰洗則承壓 于消費大環境，整體呈現下滑態勢。2023Q1，白電消費表現延續去年特征，空調景氣優 于冰洗，空冰洗零售量分別同比+8%/-2%/-6%，內銷量則分別+22%/-3%/-1%；空調主 要在于更新需求滯后釋放，疊加渠道補庫存；冰洗下滑幅度環比 2022Q4 有所收窄。出 口方面，2022A 空冰洗內銷量增速分別-3%/-22%/-6%；2023Q1 空冰洗外銷量增速分 別-5%/-18%/+10%；2022 年海外消費景氣環比下移、北美去庫存背景下，出口承壓， 但 2023Q1 已環比改善。
具體到上市公司層面，海爾總體延續優異表現，僅 2022Q4 國內業務受疫情影響較大， 2022H2 內銷-3%，H1 則同比+13%；海外 2022H1/H2 分別+8%/+13%，表現較優； 2023Q1 收入增長恢復，內/外銷收入分別+8%/+11.3%。美的 2022A 收入平穩，主要在 于 C 端業務增速放緩；但自 2023Q1 開始主營步入上行通道，C 端恢復大個位數增長， 其中暖通較強勁，消費電器尤其是外銷正在穩步恢復；B 端則持續維持較優增長，2022A 及 2023Q1B 端分別+15%及+20%+。
格力財報表現階段性與行業景氣有偏差，預計真 實經營或更優；2022A 及 2023Q1 格力收入增速均為 0.6%，剔除盾安并表后，略有下 滑，受材料銷售類業務影響較大；空調 2022A 同比+2.4%；2023Q1 剔除盾安并表后， 收入下滑中個位數，但期末合同負債及其他流動負債均明顯增長。海信家電 2022A 及 2023Q1 營收表現穩健，主要在于央空營收維持穩健增長，家空及冰洗收入增速則環比 改善。海容冷鏈 2022A 主營增速逐季回落，主要在于疫情干擾，2023Q1 企穩上行，考 慮到基數及新客戶訂單，后續逐季提速可期。
預收賬款層面2，2022Q4\2023Q1 末白電行業預收賬款分別同比+4.93%\+13.18%，去 年夏季偏熱且熱的時點較晚，因此部分更新需求滯后至去年四季度及今年一季度釋放， 對應龍頭預收賬款有所增長。2023Q1 末格力、美的、海信家電及長虹美菱預收賬款分 別+28%、+7%、+22%及+16%。2022Q4/2023Q1 末白電行業存貨規模分別同比-3.11%/-8.12%，存貨規模有所下滑；預 計近期原材料價格趨勢下行，部分龍頭減少了原材料庫存。
盈利剪刀差持續，期間費用率平穩
2022A 白電行業毛利率同比+1.31pct，三季度以來大宗原材料價格環比向下，全年對比 同期有一定下滑，對毛利率有所助益；此外，龍頭產品提價趨勢維持，原材料成本下行、 產品均價上行，形成了盈利剪刀差效應；2022 年白電行業毛利率同比逐季改善。2023Q1 白電行業毛利率同比+1.81pct，原材料紅利持續，行業均價穩中有升，盈利能力延續改 善。
具體來看，2022A 白電主要生產原材料冷軋鋼板（1mm）均價、LME3 個月銅期貨均價、 LME3 個月鋁期貨均價及塑料指數同比分別-18%、-5%、+9%、-9%；6 月開始大宗原 材料成本價格開始趨勢下行，并于2022Q3同比增速大幅轉負；2022Q4冷軋鋼板（1mm） 均價、LME3 個月銅期貨均價、LME3 個月鋁期貨均價及塑料指數同比分別-24%、-16%、 -15%及-16%；2023Q1 分別-16%、-10%、-25%及-14%。
具體到上市公司來看，2022A 海爾毛利率同比持平，2022Q4 同比-0.42pct，前三季度 延續提升，Q4 主要受毛利率偏低的海外業務占比提升影響，預計內銷毛利率表現更優；2023Q1 毛利率+0.04pct，預計內銷毛利率改善明顯，表觀提升有限主要是外銷毛利率 有壓力。美的 2022A 及 2023Q1 公司毛利率分別同比+1.76 及+1.86pct，主因是原材 料、海運等成本端的改善，業務結構調整也有積極影響，就當前成本環境來看，預計后 續幾個季度毛利率仍能實現同比提升。格力電器毛利率、銷售費用率波動大，2022A 及 2023Q1 毛銷差均為 20.06%，均同比+1.95pct，真實盈利能力恢復較好。
海信家電 2022A 毛利率+0.98pct，毛利率提升幅度逐季擴大，主要在于成本紅利，產品結構調整及供應 鏈優化；上述因素作用下，2023Q1 毛利率再度顯著改善，同比+2.59pct。海容冷鏈的 B 端業務，2022 年原材料價格迎來拐點，毛利率應聲改善，且改善幅度逐季趨大。
期間費用率，2022A 白電行業期間費用率分別同比+0.28pct；其中銷售/管理/研發/財務 費用率分別同比-0.07/+0.28/+0.14/-0.06ct；2023Q1白電行業期間費用率同比+0.99pct； 其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+0.32/+0.20/+0.20/+0.27pct。 公司層面，海爾 2022Q4 銷售和管理費用率上升預計跟收入階段性放緩情況下，股份支 付增加有關；2023Q1 降費增效邏輯如期回歸，期間費用率-0.33pct，海外加息帶來財務 費用率上升侵蝕了部分效率改善。
美的 2022A、2022Q4 及 2023Q1 期間費用率分別 +0.76、+2.46 及+0.51pct，2022A 費用率的上升或主要跟收入放緩和 B 端擴張有關， 2023Q1 財務費用率受匯兌影響較大。格力電器毛銷差 2022A 及 2023Q1 均有改善，而 受員工持股計劃影響，管理費用率同比持續提升；且 2023Q1 研發費用率+0.58pct。海 信家電 2022A\2023Q1 期間費用率分別-0.15\+0.24pct，表現相對平穩。海容冷鏈 2022A\2023Q1 銷售費用率上行，管理及研發費用率穩定，此外財務費用率 2022A 受 益于匯兌收益，有一定貢獻。
盈利能力提升，業績增速優于收入
2022A 白電行業歸屬凈利潤同比+9.05%；盡管國內消費景氣承壓且海外出口壓力逐季 趨大，但龍頭α突出，綜合白電收入仍實現平穩增長；且成本下行&均價上行背景下，毛 利率改善驅動盈利能力提升。2023Q1 白電行業歸屬凈利潤同比+13.84%，期內行業景 氣環比修復且空調景氣出色，此外龍頭也繼續兌現α成長邏輯，整體白電收入增長提速； 且盈利剪刀差效應延續，毛利率持續改善，而期間費用率相對平穩，綜合盈利能力提升。
具體到上市公司層面，海爾 2022A 收入依舊大個位數增長，且盈利能力維持提升，利潤 依舊實現了超過 12%的增長，若剔除 2022Q4 的部分一次性沖擊后，業績增速更優； 2023Q1 經營恢復較好，公司實力增強、經營改善邏輯如期回歸。美的集團 2022A 收入 基本持平，盈利能力小幅提升，業績同比+3%，在“合理收入，恢復盈利”的策略指引 下，公司經營平穩；23Q1 產業景氣修復與公司經營周期同頻共振，主營收入強勢修復， 且業績增長略超預期。格力電器 2022A、23Q1 主營穩步恢復，但表觀表現與景氣有階 段性偏離，預計真實經營更優；同時盈利能力改善，驅動業績增長略優于收入。海信家 電業績增速超預期，主要在于收入增長穩健，且毛利率改善顯著驅動盈利能力修復。海 容冷鏈盡管收入增速略低預期，但毛利率大幅改善疊加匯率波動的有利影響，2022A 及 23Q1 業績增速凸出。
2022A 及 23Q1 白電行業歸屬凈利率分別+0.44 及+0.51pct，盈利能力有所修復。其中， 海爾智家 2022A 盈利能力仍維持提升態勢，22Q4 承壓主要跟一次性因素有關；23Q1 凈利潤率+0.25pct 至 6.10%，盈利改善邏輯回歸。美的 2022A 及 23Q1 歸屬凈利率分 別同比+0.22pct 及+0.41pct，盈利能力持續修復。格力電器 2022A 及 23Q1 盈利能力 改善，主要在于格局/成本/改革紅利逐步釋放。海信家電 2022A 毛利率改善且期間費用 率小幅下滑，從而使得公司歸屬凈利率+0.50pct；2022Q1 毛利率顯著改善，驅動歸母 凈利率+1.71pct。海容冷鏈 2022A 及 23Q1 歸母凈利潤率分別同比+1.60 及+3.77pct， 主要在于毛利率大幅修復及匯率波動的積極影響。
廚電與后周期：需求弱改善，盈利能力提升
收入底部逐漸復蘇，傳統標的增速更優
2022 年廚電3行業營業收入同比-1.53%，其中四季度同比-8.75%；2023Q1 廚電行業營 收同比增-2.67%。2022 年廚電行業收入小幅下滑，增速前高后低，后期主要受到地產 景氣低迷和疫情的干擾，2023Q1 廚電景氣度環比有所修復，但增速尚未轉正，主要由 于目前仍受困于前期地產壓力，其中傳統廚電企業收入表現更具穩健性，個股也有份額 修復邏輯，相對而言集成灶絕對增速仍平淡，主要受高基數影響和競爭加劇的拖累。后 續看，年初以來新房、二手房表現較好，疊加竣工端平穩釋放，廚電行業逐季回暖可期。
具體到上市公司層面，老板電器 2022 年公司收入+1%，穩健收官，2023Q1 收入+4%， 復蘇超預期，全年收入雙位數增長愈加確定；華帝股份 2022 年、2023Q1 公司收入分 別+4%、+6%，公司收入增速連續領跑廚電板塊，經營呈現底部復蘇態勢；火星人 2022 年收入-2%，小幅承壓，受行業需求平淡以及工廠放假時間較長影響，2023Q1 收入-9%； 浙江美大 2022 年公司營收-15%，公司仍舊存在份額壓力，2023Q1 公司營收-18%，依舊處于底部區間；億田智能 2022 年收入+4%，優于集成灶行業整體，份額提升趨勢不 改，2023Q1 收入-7%，也受需求平淡和放假時間較長影響；2023Q1 公牛收入環比 22Q4 并未明顯提速，主要在于墻開業務階段性供應不足，出貨較少；歐普照明 2022 年收入 承壓明顯，隨著線下銷售與安裝場景恢復，2023Q1 公司回歸正增長通道。
2023 年一季度末廚電行業預收賬款規模為 27.01 億元，同比-2.73%。廚電行業目前下 游提貨積極性環比已經有明顯修復，說明渠道信心在回歸，另外工廠也主動降低下游提 前打款要求，緩解渠道資金壓力。具體到上市公司層面來看，老板電器、浙江美大、火 星人、億田智能、萬和電器一季度末預收款相比去年同期有所下滑，預計主要由于公司 對下游經銷商的提前打款要求有所降低；華帝股份、帥豐電器、公牛集團、歐普照明期 末預收款同比增幅較大，基于對后續較強信心以及廠商的配套支持政策，上述企業線下 經銷商提貨積極性較高。
2023 年一季度末廚電行業整體存貨規模為 49.71 億元，同比-23.82%。隨著原材料價格 壓力開始明顯緩解，廚電企業對原材料的提前備貨力度有明顯減弱。上市公司層面來看， 老板電器一季度末存貨同比-12%，考慮到公司代理制模式下報表口徑包含渠道庫存，目 前公司整體存貨周轉情況較為穩健；另外除了浙江美大外，其他廚電企業期末存貨皆有不同程度的下降，主要由于原材料價格下降后公司的備貨力度減弱；浙江美大期末存貨 逆勢大幅上漲，公司前期對原材料的備貨力度有所不足而今年存貨有所提升。
毛利率改善明顯，期間費用率有所提升
2022 年廚電行業整體毛利率為 39.76%，同比+0.59pct，其中四季度毛利率為 40.84%， 同比+6.03pct；2023Q1 廚電行業整體毛利率為 40.93%，同比+3.29pct。廚電行業毛 利率自 2022Q1 觸及底部之后，呈現出逐季改善態勢，2023Q1 毛利率再度同比大幅改 善，盡管行業目前新品類、新渠道占比提升對毛利率會有負面擾動，但原材料成本紅利 正在不斷兌現，另外部分企業也有提價、結構升級、降本增效的動作。
具體到上市公司層面，老板電器 2023Q1 毛利率+2.23pct 至 54.79%，原材料降價紅利 繼續兌現的同時，一季度公司出廠均價也有小幅上調；華帝股份 2023Q1 毛利率同比 +0.49pct 至 39.63%，主要得益于終端推新賣貴、原材料價格下降；火星人 2023Q1 毛 利率+2.68pct 至 46.88%，盡管新興渠道占比提升對毛利率仍有拖累，不過得益于去年 Q2 提價紅利仍在，且原材料降價紅利顯現；浙江美大 2023Q1 毛利率-2.82pct 至 46.95%， 我們判斷主要原因在于公司出廠均價的下調，以及前期囤積的原材料價格較高；億田智 能 2023Q1 毛利率+5.83pct 至 49.49%，預計主要得益于原材料降價紅利以及公司內部 降本增效工作；公牛集團 2023Q1 毛利率+2.68pct，原材料紅利仍在延續；歐普照明在 產品結構改善、平臺化降本以及成本紅利的共同推動下 2022Q1 毛利率+5.43pct。
費用率方面，2022 年全年廚電行業整體期間費用率為 22.57%，同比提升 1.13pct，其 中四季度期間費用率為 23.73%，同比提升 5.28pct；2023Q1 廚電行業期間費用率為 24.45%，同比提升 1.49pct。
具體到上市公司層面，老板電器一季度期間費用率+1.90pct， 其中銷售費用率+1.86pct，延續提升趨勢，新品類推廣和渠道補貼力度繼續加碼；Q1 銷 售、管理、研發、財務費用率分別+0.00、+2.18、+0.53、+0.33pct，銷售費用率在高位 水平平穩運行，管理費用率提升主要系股權激勵費用攤銷；浙江美大 2023Q1 銷售、管 理、研發、財務費用率分別-5.15、+1.18、-0.17、-1.04pct，銷售費用率出現大幅回落， 預計與投入節奏有關；億田智能 Q1 銷售、管理、研發、財務費用率分別+1.23、+0.98、 +1.95、+0.47pct，營銷投入力度繼續加碼，研發項目投入力度繼續加大；公牛集團 2023Q1 銷售費用率+1.13pct，其他費用率則基本維持平穩；歐普照明持續推動平臺化 工作、強化研發投入，一季度研發費用率同比+1.71pct，其他費用率則皆有下降。
小家電：營收與業績承壓，靜待旺季復蘇
可選修復節奏偏慢，新興賽道均價承壓
2022 年小家電行業營收同比-1%，其中廚房小電、清潔電器、個護按摩、投影儀行業的 對應龍頭收入分別-6%、+15%、-14%、+3%。整體來看，全年小家電行業營收規模平穩，主要在于前期居民消費信心仍相對穩定，出口表現也相對穩健，下半年內外銷開始 逐步走弱；且期內清潔電器、投影儀等新興賽道仍實現正增長。 22Q4 小家電行業營收同比-11%，其中廚房小電、清潔電器、個護按摩、投影儀行業的 對應龍頭收入分別-15%、+6%、-33%、-10%。整體來看，小家電行業整體及各個子行 業收入增速環比 Q3 均明顯走弱，主要是四季度疫情的直接干擾及居民消費信心環比走 低，此外歐美消費景氣平淡且北美渠道去庫存使得出口較弱；子行業中，清潔電器在洗 地機高增長背景下仍維持正增長。
23Q1 小家電行業營收同比-12%，其中廚房小電、清潔電器、個護按摩、投影儀行業的 對應龍頭收入合計分別同比-13%、-10%、-10%、-13%。整體來看，一季度小家電行業 整體增速與 Q4 相近；可選小家電景氣修復節奏預計略晚于剛需品類的更新需求釋放， 景氣恢復尚需時日；歐美消費景氣仍在筑底且北美渠道仍在去庫存，外銷出口仍明顯下 滑。子行業中，清潔電器及投影儀增速環比走弱，廚小及個護按摩環比修復。
具體到上市公司層面： 1）廚小行業空炸品類規模高增后回落，線上渠道下滑；線下渠道降幅明顯收窄，整體景 氣平淡；但細分機遇仍存，部分新興創意新品增長較優且抖音/拼多多新渠道紅利突出， 小熊對新品類新渠道紅利獲取充分，收入增速顯著領先；其他龍頭內銷則延續平淡態勢， 其中九陽仍處于調整中；蘇泊爾、新寶則仍受到外銷下滑的拖累。 2）掃地機自 22Q3 開始降價促銷，均價逐季走弱，但銷量彈性仍未顯現，因此 22Q4/23Q1 景氣疲弱且增速逐步走低；洗地機仍延續較優增長，但隨著基數抬升，價格競爭升級， 銷額增速環比收窄；總體來看，清潔電器國內銷額增長處于環比放緩態勢中；海外歐洲 景氣偏弱，北美 Q4 去庫存；綜合內外銷，兩大龍頭 22Q4\23Q1 收入增速逐步走弱。
3）滲透率低、依賴線下的高端品類如按摩電器 2022 年受疫情影響較大，Q1 逐步修復。 個護龍頭飛科，Q4 物流不暢，使得禮品屬性突出的小飛碟銷售受阻，單季收入低預期； 23Q1 則再度兌現成長邏輯。4）投影儀行業，22 年中低端消費大幅放量，行業銷量高增但均價承壓，23Q1 銷量壓 力逐步顯現，但均價降幅環比收窄，整體銷額仍相對偏弱；對應極米科技 22Q4/23Q1 銷售仍有承壓。22Q4\23Q1 末小家電行業預收賬款分別同比+2.92%\+12.08%，其中蘇泊爾連續兩個季 度的預收款同比明顯增長，此外九陽股份 23Q1 預收款同比+18%。考慮到部分小家電 企業直營比例的提升，預收賬款與小家電企業收入的趨勢擬合程度已不及此前。
22Q4\23Q1 小家電行業存貨分別同比-13.03%\-10.65%，存貨增速相對健康。預計近期 原材料價格趨勢下行，部分龍頭減少了原材料庫存。
毛利率顯著改善，規模效應減弱抬升費率
2022A 小家電行業毛利率同比+2.79%，外銷端匯率環境友好、運費下降、訂單提價使 得毛利率明顯提升，內銷端均價提升，且龍頭積極降本增效使毛利率明顯修復。22Q4 至 今，原材料成本紅利逐步兌現，22Q4 毛銷差+1.34pct，改善幅度加大（部分龍頭存在 會計口徑調整，毛銷差口徑分析更合理），23Q1 行業毛利率同比+3.73pct。 分子行業來看，2022A 清潔及投影儀等新興賽道毛利率分別+0.92、-0.41pct，而競爭環 境趨緩，且維持均價上行的廚房小電及個護按摩則毛利率分別+2.87、+4.09pct。23Q1， 除了投影儀，其他賽道毛利率均有明顯提升，個護按摩在龍頭積極推動產品結構升級及 線下復蘇背景下，毛利率同比+8.58pct；廚小板塊毛利率同比+2.49pct；投影儀毛利率 同比-0.96pct，銷售規模下滑且行業均價承壓是主要原因。
具體到上市公司層面：1）廚小板塊，2022A 除了北鼎外，其他龍頭毛利率均有明顯修 復；小熊、新寶及蘇泊爾毛利率修復最為凸出，分別同比+3.67、+3.51、+2.79pct；九 陽毛利率也有改善，同比+1.30pct。23Q1，蘇泊爾毛利率維穩，其他龍頭毛利率則大幅 改善，其中新寶、小熊、九陽分別同比+5.28、+2.59、+1.24pct。2）清潔電器龍頭自 22Q4 以來毛利率呈逐季修復態勢，23Q1 毛利率均明顯同比提升，科沃斯、石頭、萊克 毛利率分別+1.15、+2.36、+6.22pct；3）個護按摩賽道，飛科受益于小飛碟等高價新品 火爆銷售，品牌中高端升級策略的成功推動，公司毛利率延續提升態勢；倍輕松受益于 高端渠道銷售回暖，榮泰則受益于公司積極推動產品結構升級，毛利率皆有回升。4）投 影儀行業中，極米 23Q1 毛利率顯著承壓，主要在于銷售規模下滑且均價承壓。
黑電：盈利能力回升，重點關注產品升級
外銷需求好于預期，內銷線下延續升級
2022A 黑電行業營業收入同比下滑 8.10%至 1652.57 億元，其中 2022Q4 同比下滑 3.34%至 456.52 億元，2023Q1 同比增長 10.03%至 404.63 億元。2023Q1 黑電行業營 收同比轉正，內銷端，奧維云網推總數據顯示 2023Q1 彩電全渠道零售額同比-18.71%， 降幅環比變化不大，分渠道看，2023Q1 線上、線下零售額分別同比-17.21%、-20.32%， 內銷端的需求還有待進一步恢復；外銷端，海關數據顯示 2023Q1 電視機出口額同比 +1.30%至 30.91 億美元，出口量同比+12.20%，表明出口端的需求情況較此前預期更 為樂觀。長期來看，顯示技術的持續迭代有望從根本上帶動國內的更新需求，以及全球 彩電的產品結構改善，在此基礎上，行業整體銷量延續平穩增長可期，均價也有望在技 術迭代的基礎上拓展空間。
分上市公司看，2022A 各公司營收增長情況有所分化，其中海信視像與創維數字實現增 長，兆馳與長虹有所下滑，具體看，海信在彩電出貨量份額提升以及國內外產品升級迭 代帶動下實現較好增長，創維數字主要是智能終端主業經營情況較好，實現較快增長， 兆馳主要是彩電業務與 LED 業務全年均有承壓，且退出供應鏈管理業務，長虹或被房 地產業務同比下滑拖累；2023Q1 表現較好的公司當屬海信視像，預計主要是出貨量同 比增長帶動，奧維睿沃數據顯示海信系 2023Q1 彩電全球出貨量同比增長 23.5%至 620 萬臺，市場份額延續提升。
2023Q1 末，黑電行業預收賬款與合同負債合計為 35.39 億元，同比下滑 3.38%，主要 是四川長虹的預收款同比下滑 2.01%至 28.57 億元，預計與其經營的房地產業務相關， 此外，海信視像同比增長 31.60%至 4.63 億元，延續過去幾個季度預收款上行的趨勢， 而兆馳與創維數字同比均有所下滑。2023Q1 末，黑電行業整體存貨同比增長 1.37%至 280.96 億元，一方面，彩電需求整 體相對平穩，備貨以及提前儲備面板的壓力不大，另一方面，在面板價格延續下滑、逐 步企穩的背景下，面板價格對于公司存貨價值的影響也逐步減弱，其中，海信視像存貨 同比小幅下滑 2.73%，兆馳、創維數字存貨同比也有所下滑，四川長虹存貨則有所增長。
毛利率持續提升，重點關注產品升級
2022A 黑電行業整體毛利率為 14.38%，同比提升 1.79pct，其中 2022Q4 行業整體毛 利率為 16.86%，同比提升 2.60pct，2023Q1 行業毛利率為 13.60%，同比提升 0.79pct， 2023Q1 行業面板價格同比持續回調，32、42、55 寸電視面板價格同比分別下滑 26.67%、 29.95%、23.03%，在全球彩電需求相對平穩的背景下，上游面板廠或主要依靠調節稼 動率實現面板價格企穩回升，
歷史上，面板價格的大幅上漲普遍需要一個需求較好的市 場環境，目前這一基礎暫不具備；與此同時，進一步分拆彩電量價，2023Q1 線上、線 下銷量分別同比-13.28%、-21.35%，對應 2023Q1 線上、線下均價同比分別-4.53%、 +1.31%，在線下高端產品占比提升、格局優化支撐下，線下零售均價同比仍在提升，線 上的價格降幅也比此前幾個季度有所收窄，因此行業毛利率同比提升有較好支撐，這也 是后續行業能否延續毛利率改善趨勢、及改善強度如何的關鍵所在。
分上市公司看，各公司 2022A 毛利率均有不同幅度的改善，其中海信視像的改善幅度 最大，預計主要與產品結構升級、全球份額提升和面板成本紅利有關，此外其他公司毛 利率也有不同幅度的改善，值得說明的是，2022Q4 兆馳的毛利率下滑主要是由于毛利 率基數較高，公司毛利率其實已經進入逐季度改善通道之中；進入 2023Q1，海信視像 的毛利率同比延續改善，兆馳的毛利率也開始呈現較好的同比改善趨勢，預計與電視代 工業務的好轉息息相關，而創維數字、四川長虹的毛利率則變動不大。
費用率方面，2022A 黑電行業期間費用率同比提升 0.87pct 至 10.31%，其中 2022Q4 期間費用率同比提升1.10pct至10.91%，2023Q1期間費用率同比下滑0.08pct至9.79%， 總體來看變動不大；分上市公司看，2022A 兆馳的費用率提升相對大一些，預計主要是 收入下滑導致費用率被動提升，2023Q1 兆馳費用率延續提升，四項費用同比均有增長， 而創維數字費用率提升則同樣是由于收入下滑，四項費用的總額分別都沒有發生異動； 海信視像、四川長虹近期的費用率總體較為平穩。
家電上游：板塊平穩增長，業績持續高增
關注下游景氣帶動，龍頭表現依舊出色
2022A 家電上游行業營業收入同比增長 9.81%至 719.83 億元，其中 2022Q4 同比增長 13.48%至 189.21 億元，2023Q1 同比增長 5.87%至 188.07 億元。產業在線數據顯示， 2023Q1 空調行業產量 4260.80 萬臺，同比增長 6.08%，冰箱行業產量 1870.10 萬臺， 同比下滑 5.18%，洗衣機行業產量 1767.44 萬臺，同比增長 3.91%，分內外銷出貨情況 看需求，空調內銷表現最為亮眼，外銷也逐步走出最困難的時段，冰洗方面，內銷整體 延續相對平穩的發展趨勢，而外銷端表現也優于此前預期，其中冰箱外銷量 3 月已接近 同比持平，洗衣機外銷量一季度已同比轉正，綜上，在下游整機出貨及排產帶動的背景 下，家電上游行業 2023Q1 實現相對平穩的營收增長。
具體到上市公司層面看，下游景氣對上游產業鏈的帶動基本都在 2023Q1 有所體現，三 花智控 2022A 營收同比增長 33.25%至 213.48 億元，傳統制冷、汽零兩大業務均實現 較快收入增長，進入 2023Q1，傳統制冷業務受益于空調排產，或實現平穩增長，而汽 零業務的較快增長預計也有望延續；2022 年盾安環境營收小幅增長，其中制冷業務及 設備業務有所下滑，汽零業務或實現高增，預計 2023Q1 制冷與汽零業務均實現較好增 長；長虹華意營收 2022A 基本持平，2023Q1 實現+13.59%的較快增長；主業表現可能 相對一般的是海立股份，其 2022A 營收實現小幅增長，主要是汽車零部件相關業務實 現正貢獻，2023Q1 轉子式壓縮機銷量同比增長 8.4%，新能源車用電動壓縮機銷量同 比增長 25.9%，跟上行業發展節奏，相對應地，壓縮機等制冷業務的增長情況可能偏弱。
2023Q1 末，家電上游行業預收賬款與合同負債合計值為 4.44 億元，同比下滑 7.11%， 整體略有波動，行業龍頭中，三花智控、海立股份預收款實現正增長，尤其是海立股份 領跑，或反應較好需求，盾安環境、長虹華意則有所下滑，而行業內規模較小的企業中， 除奇精機械之外預收款同比均有所下滑。2023Q1 末，家電上游企業存貨同比增長 3.73%至 127.14 億元，其中三花智控存貨同 比增長 7.54%、海立股份同比增長 19.55%，兩家企業帶動行業存貨同比上行，預計其 存貨增長主要是為了滿足生產需求；其他存貨規模較大的企業，增速變動方向有所分化， 其中盾安環境同比下滑、長虹華意小幅增長。
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