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5月5日，國金證券發布地產行業研報。
業績表現：短期承壓下行，未來輕裝上陣再出發。行業整體營收利潤均下滑，企業間分化明顯，央國企穩定性高，民企業績大幅下滑。2022 年 58 家樣本房企營收同比-8.3%，其中央國企同比-1.5%，民企同比-20.9%；樣本房企歸母凈利潤同比-130%，其中央國企同比-42.8%，民企同比-739%。樣本房企毛利率水平自 2019 年起持續下滑，2022 年為14.4%（央國企 16.0%，民企 10.5%）；房企持續加強精細化管理，銷管費率整體呈下降趨勢，其中央國企銷管費率 4.5%（下降 0.1pct），民企為 7.3%（下降 0.4pct）。雖然行業整體業績下滑，2021 年下半年以后的土地項目利潤空間相對較高，預計相繼從 2024 年起進入報表結算，屆時將帶動期間拿地積極的房企毛利率水平提升。房企基于謹慎原則，對存貨等資產進行減值計提，A 股房企 2021、2022 年資產減值損失達 824 億元和 1192 億元，在市場逐步企穩背景下，未來業績釋放壓力會相對較小。
經營情況：頭部央國企和改善型房企基本面表現亮眼。銷售端，2022 年延續低迷態勢，全年商品房銷售金額累計同比-26.7%，在經濟恢復和積壓需求釋放帶動下，2023年一季度商品房市場持續復蘇，1-3月銷售金額累計同比+4.1%；1-4 月克而瑞百強房企銷售金額同比+9%，房企間表現分化，頭部房企和改善型房企復蘇較強勢，中海、華潤、招蛇、建發、濱江、越秀等 14 家房企累計增幅超 50%。投資端，2023 年重點城市兩集中供地政策進一步優化，各地推地速度有所減緩，全國 2023 年 1-4 月土地成交面積同比下滑 32.8%。房企拿地意愿有所提升，成交溢價率走勢打破下滑趨勢，連續四個月增長，2023年 4 月升至 7.67%，近期核心城市土拍，半數以上地塊以封頂搖號價成交，即使 2023 年土拍熱度有所提升，在現行土拍政策下，房企拿地利潤仍有保障。
資產負債：未來競爭在于資產質量和債務結構的優劣。2021 年以后，資產負債縮表成行業趨勢，典型房企整體資產負債率從 2019 年的 80.9%降至 2022 的 77.2%。未來房企間的競爭是資產流動性的競爭：從存貨結構看，已竣工但未售的存貨比例越低，房企去化的流動性更高，改善型房企如建發國際集團、濱江集團、綠城中國竣工存貨占總存貨比例小于 10%；從資產結構來看，貨幣資金和存貨這類流動性高的資產占比越高，公司周轉效率越高，如建發國際集團、濱江集團、保利發等房企資產流速在 70%以上。頭部央國企和改善型房企短期有息負債占比低，償債壓力相對較小，建發國際集團、中國海外發展、綠城中國等 6 家房企短期有息負債占比低于 20%。典型房企整體融資成本逐年下滑，2022 年平均融資成本為 4.88%，較 2021 年下降 5BP，頭部央國企有明顯優勢，中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、中國金茂和保利發展融資成本低于 4%。銷售額對待償債務覆蓋倍數越高，償債能力越高，同時投入產出比高。典型房企中，濱江集團、綠城中國、越秀地產、建發國際集團等待償負債覆蓋倍數在 1.2 倍以上。
投資建議
行業整體業績短期承壓，但央國企和改善型房企表現依然具有韌性，銷售延續復蘇態勢，能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持續拿地能力、布局優質重點城市、主打改善產品的房企，如建發國際集團、綠城中國、濱江集團等，其能在 2024 年后實現規模和業績雙增長，ROE 有望穩步提升。穩健選擇頭部央企國企，如保利發展、中國海外發展等，其財務安全穩健，資產質量高，在經歷高地價項目和存貨計提減值后，預計 2024 年后毛利率將持續改善，引導估值提升。
風險提示
寬松政策對市場提振不佳；三四線城市恢復力度弱；多家房企出現債務違約。
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